摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(j亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁ū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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