《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(m杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思en)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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