平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而20特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比23年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比>基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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