分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíngweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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