《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。绥化去年疫情 绥化是几线城市当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tó绥化去年疫情 绥化是几线城市u)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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