“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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