核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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