主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。96的因数有哪些数，72的因数有哪些trong>分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(96的因数有哪些数，72的因数有哪些qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 96的因数有哪些数，72的因数有哪些