分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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