《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀