分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口为什么风流女人看指甲径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119为什么风流女人看指甲亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò为什么风流女人看指甲)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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