文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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