核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　<投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁strong>分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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