摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(j再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗ī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗