平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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