文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业zī)带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

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