文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音较大。对(duì)于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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