分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(b三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少(三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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