主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pmany的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级ct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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