平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢世界上哪个国家女人最开放，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2世界上哪个国家女人最开放873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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