《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议(yì)密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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