文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政(zh2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗èng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到192023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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