核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化5k是多少钱 5k是什么意思ng>

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè5k是多少钱 5k是什么意思)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15k是多少钱 5k是什么意思0Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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