《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de龙有几个爪 龙有两个根吗)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)龙有几个爪 龙有两个根吗、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著龙有几个爪 龙有两个根吗。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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