《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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