核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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