文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅单反可以带上飞机吗度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)单反可以带上飞机吗放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，单反可以带上飞机吗警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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