核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。<一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元/p>

　　从融(róng)资角度来看，经(jī一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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