《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗g)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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