来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(d瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢iǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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