文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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