“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了　

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国(再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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