“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒ2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历u)近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中(zhōng)2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(g2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历uó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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