来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗)扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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