平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新_D是什么意思，_3是什么意思增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(m_D是什么意思，_3是什么意思ó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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