分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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