文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息临沂是几线城市，临沂是几线城市2023，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī临沂是几线城市，临沂是几线城市2023)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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