平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效