平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　0三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人>3

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。