核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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