“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(y15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸hé)水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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