文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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