主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短风味发酵乳是不是酸奶期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但风味发酵乳是不是酸奶高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 风味发酵乳是不是酸奶