文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(z三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿hǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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