文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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