《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来(lái)的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米"center">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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