文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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