文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。