平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。<疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别/p>

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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