《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容<兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗/strong>：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

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